王立元同志的《中国A股上市公司IPO募资投向变更的动因与后果研究》一书，是在其博士学位论文基础上修改而成的。作为王立元的导师，我对她的研究成果给予充分肯定，也为这篇论文顺利通过答辩，并获得答辩委员会的好评而感到高兴。中国全面深化改革的关键是使市场在资源配置中发挥决定性作用，而市场配置资源的有效性取决于市场体系本身的发育程度和市场主体的行为。作为资本市场重要组成部分的股票市场，实现资源配置功能实际上有两个过程：投资者在证券价格的引导下，通过购买证券，将手中的金融资源转移到资金需求者手中，这是资源配置的第一阶段。在这一阶段，金融资源以货币资本的形式存在，尚未进入实体生产过程与实体经济相结合。第二阶段是指资金需求者通过股票市场的价格反应，评估拟投资项目的价值与重置成本，决定是否进行项目投资，将货币资本转化为产业资本，投入实际生产过程，最后创造有效产出。这一阶段属于金融资源的外部配置，是决定金融资源配置效率的最终环节。我国自1990年建立上海证券交易所、1991年建立深圳证券交易所以来，通过证券市场的融资功能，使大量社会闲散资金得以通过股票市场转移到资金需求者手中，实现了资源配置的第一个功能，特别是在我国国有企业改革迫切需要资金的情况下，股票市场作为资金供求的媒介，为我国国有企业改革与发展作出了巨大贡献。但是，由于过度重视股票市场的融资功能，它的资金配置功能被忽略，企业从股票市场获得了资金但没有得到很好的利用，其中一个表现就是：上市公司大面积地出现没有按照招股说明书或增发意向书的承诺使用公开发行股票筹集的资金，同时改变所募集到的资金的投向。中国上市公司这种群发性的募资变更行为值得研究人员关注。与转轨时期许多问题一样，上市公司变更募资投向这个具体问题同样带有浓厚的历史背景和制度色彩。中国上市公司的募资变更行为究竟是“顺应市场变化”的商业决策，还是股市功能扭曲下的恶意融资？是企业应对不稳定的融资政策的自我调整，还是政府行政干预留下的清晰痕迹？是上市公司经营业绩提升的动力，还是公司绩效下滑的征兆？要清晰地回答这些问题有很大的难度：第一，这个极具“中国特色”的问题，在国外完善的资本市场上没有现成的理论、模型和经验可以直接套用来分析。第二，上市公司募资变更行为并不孤立，它与股票市场制度设计、监管制度规定、地方政府和控股股东影响、公司财务决策和治理问题等多方面因素都有不同程度的联系。要在错综复杂的内外因素中理出头绪，寻找贯穿首尾的理论线索也十分不易。王立元同志这本书，是一部比较系统、深入地探讨上市公司IPO募集资金投向变更行为的专著，从募资投向变更的动因入手，系统地探究导致这一行为的制度因素与非制度因素，并对募资变更行为的作用后果进行实证分析，揭示其内在规律。这种探索和尝试在目前的资本市场背景下具有重要的理论和现实意义。我认为，本书具有以下特点和学术价值：首先，本书是目前国内该领域中具有较强的系统性的专著。作者在对上市公司IPO募资投向变更行为进行了基本概念界定基础上，分析、整理了中国股票市场自成立以来二十年间全部的变更事件，建立了一个上市公司募资投向变更的数据库，使得这项研究具备了信息上的充分性。作者的研究涉及变更行为事前的动因和事后的后果，对于动因的探讨，从制度和非制度两方面展开；对于后果的探索，从短期和长期两方面进行，这些工作使得这项研究具备了逻辑上的完整性。其次，本书的内容丰富，具有创新性。作者比较全面地分析了诱发上市公司募资投向变更行为的原因，得出了一些重要结论，尤其是对于募资变更行为的制度因素的论证是其创新与重要贡献，在一定程度上充实了相关研究的理论基础。就制度性因素而言，作者指出，中国现行的股票发审制度，具有很强的政府主导特性，这种政府主导的对股票的供给，从总量到结构都呈现出一种供不应求的状态。加之制度具有的项目主导特性，这使得拟发行股票的企业在争夺发行资格的竞争中，以项目作为唯一的核心指导企业的决策行为，从而形成募资变更行为事前强化的激励机制。上市公司在变更募资投向行为发生之后，来自公司外部监管层面的处罚惩戒机制失效，来自公司内部中小股东层面的诉讼赔偿机制缺失，表现出制度约束弱化的特征。这种变更行为事后弱化的约束机制，加上以供给主导特性、项目主导特性和供给非有效性的形式表现出来的事前强化的激励机制，形成了中国上市公司大面积变更募资投向行为的制度根源。就非制度因素而言，企业管理者在中国金融市场低股权融资成本和股权融资近乎为零的自由现金流约束背景下，具有较强的股权融资偏好；企业本身对资金的渴求与管理者对股权融资的偏好遇上制度性的强激励与弱约束，便催生了上市公司的募资投向变更行为。同时，投资者对上市公司选择的投资项目具有相当的偏好，具体表现为由信息不对称导致的单一资产偏好以及由宏观经济政策导向引发的投资选择偏好，上市公司为确保发行成功以及发行时获得较高的定价，会在发行前选择项目时有意识地迎合投资者的偏好，而在发行成功募集资金到位后，又变更这些项目。作为市场参与主体的管理者和投资者的偏好导致了上市公司变更募资投向行为的非制度性激励机制的强化，而以所有权性质结构中的“委托人—代理人缺位”问题和股权分配结构中的“大股东控制”问题为特征的上市公司内部治理机制缺陷和以公司控制权市场及经理人市场约束失效为特征的公司外部治理机制缺陷则是上市公司募资投向变更行为非制度性约束机制弱化的具体表现。非制度性激励机制的强化与非制度性约束机制的弱化，同样成为上市公司变更募集资金投向的重要诱因。最后，本书进行了大量实证研究，并在实证研究过程中注重研究方法的创新。本书对于上市公司募集资金投向变更的非制度因素——公司治理机制和行为主体偏好进行了回归检验，对上市公司募集资金投向变更后市场的反应和公司的绩效进行了实证检验，资料数据翔实，因而得出的结论更具科学性。特别是在分析募资变更行为对公司绩效的影响时，选取了反映公司资产运营能力、债务清偿能力、盈利能力的多个财务指标构成指标体系，采用因子分析法，计算反映公司整体绩效水平的综合得分，并以此作为被解释变量，考察上市公司募资投向变更行为的作用后果。这种方法的使用使本书的研究结论更具有说服力。王立元同志是东北财经大学的优秀青年学者，在考取博士生之前，就有较为扎实的理论基础，我对她的指导并未投入许多精力，一方面是因为她的“悟性”很好；另一方面也非常刻苦，该读的书都读了，该做的调查研究都做了，没有那种学术界常见的浮躁习气。本书中的大量实证分析很有价值，但获取数据的难度很大，王立元同志克服了各方面困难，深入实际，调查研究，收集文献，进行了细致深入的数据处理和分析，再加上坚实的科学论证，使得本书的理论和实践意义更加突出。这本书的付梓也是对一位青年学子治学态度的充分肯定。由于上市公司募集资金的使用问题涉及范围很广，作为一个阶段性研究成果，本书还有许多问题尚未涉及，仍然有待充实和完善。希望王立元同志能够以此作为开端，不断探索中国股票市场改革中出现的新现象和新问题，在金融市场和公司金融研究领域取得更大成绩。夏德仁2014年6月

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