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股权众筹法律问题研究:以公私二元融合为视角

ISBN:978-7-5227-2271-9

出版日期:2023-08

页数:235

字数:226.0千字

丛书名:《重大法学文库》

点击量:2209次

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基金信息: 国家社科青年基金项目(22CFX084)、中央高校基本科研业务费项目人文社科专项(2020CDJSK08XK05)成果,并获重庆大学法学院专项资助。 展开
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图书简介

本书梳理了证券法律体系与金融创新之间协同发展的历史演变脉络,揭示了证券规范分析框架逐渐由公募发行与私募发行的二元界分模式向公募发行与私募发行二元融合模式的转化。本书综合运用比较和规范分析方法,从公募发行与私募发行二元融合的视角系统分析研究了股权众筹的基本原理、运行规则、结构体系和功能作用,在总结我国现行股权众筹法律制度及监管制度运行现状和问题的基础上,借鉴美国《JOBS法案》制度设计经验,从我国资本市场发展现状和证券立法需求的实际出发,提出了构建以维护公共利益为价值取向,以平衡投资者保护与融资效率为目的的,以公私二元融合思想为主导的中国私募股权众筹制度。

本书除绪论和结语外,共分五章:

第一章“股权众筹的基本原理”。本章是全书论述的基础,梳理了股权众筹的概念、特征、商业模式以及本土化立法基础。首先,从股权众筹概念中的“股权”与“众筹”这两个元素入手,厘清了股权众筹概念。并提炼总结出股权众筹具有“参与式文化”“群体智慧”“证券属性”三个特征。其次,介绍股权众筹的发展现状及商业模式。以“大家投”“天使汇”“FundersClub”为典型分析模式,全面梳理了我国股权众筹发展概况、运行机制、主要特点和法律关系等内容。最后,分析了公私二元界分视角下股权众筹本土化立法基础。我国证券法框架以公募发行与私募发行界分为基础,公募发行侧重于保护投资者;而私募发行则由法律限定在“私”的领域之中,侧重于融资效率。本章认为,股权众筹面临的核心问题是如何在融资效率与投资者保护之间取得平衡,但我国股权众筹的立法困境在于现行的公募发行与私募发行完全分立的证券法律框架之下,此二者之间的平衡难以取得。

第二章“证券法框架的革新:从公私二元界分到公私二元融合”。本章大致分为两个层次:首先,描述了证券法律框架由公私二元界分模式向公私二元融合模式转化的现实。美国及我国传统的公募发行与私募发行二元区分以“投资者是否能自我保护”为界,在此原则之下发展出一系列规则并形成了公募发行与私募发行之间泾渭分明的边界。随着经济、社会的发展,金融创新驱动下的变革不断突破“公”与“私”之间的樊篱。尤其是在解决中小企业与初创企业的融资需求上,与大型公众公司相比较,投资者保护与融资效率之间的矛盾更难化解。这使得两种发行方式的融合呼之欲出。证券立法者与监管者也审慎地注意到了这一点,进而采取相应措施逐步放松“公开劝诱禁止”管制、进一步修正获许投资者准入条件、培育私募发行二级交易市场。其次,揭示了由公私二元界分模式向公私二元融合模式转化的内因。制度上的变革是一种表象,其背后蕴含着证券法基础理念的鼎新革故。传统的证券法理念注重目的理性,即坚守证券立法和监管行为以“投资者保护和融资效率”这两个目的为导向,但两个目的之间并未形成良性互动,从而导致以“投资者保护”为目的的公募发行制度和以“融资效率”为目的的私募发行制度各自的优势尚未得到充分发挥,且难以有效整合。这种立法框架忽略了投资者保护与融资效率这两个目的之间可能存在的冲突与协调的解决方案。这就需要我们以证券法的价值理性作为主观判断的标准,从“社会公共利益”的高度,结合特定的社会经济状况、投融资者的个体利益等因素,对两个目的进行优劣评判,并据此完善有关立法规则。因循“价值理性—目的理性相统一”的逻辑进路,本章认为,公私二元融合模式的出现具有时代发展的历史必然性,同时也是对保护社会公共利益的良好回应,它可以实现投资者保护与融资效率之间的利益平衡。

第三章“公私二元融合视角下股权众筹法律制度分析与功能解释”。本章基于公私二元融合的视角,重点阐释和分析股权众筹相关制度和法律。首先,本章以《JOBS 法案》作为分析范本,全面梳理了《JOBS 法案》与股权众筹的立法框架及立法逻辑。《JOBS法案》在第二章和第三章中分别建立了私募股权众筹规则与公募股权众筹规则。两类众筹规则在处理代理成本、信息不对称等问题方面,具有相同的法律逻辑。但由于两者各自需要突破的困境有所差异,其具体制度也从不同的角度在传统的公募发行与私募发行制度上进行了融合。其中折射出的是,在维护社会公共利益的价值导向下,监管规则对融资效率与保障投资者权益这两个目的的平衡协调。其次,具体阐述了公募股权众筹的功能及其规则。本章认为,信息不对称以及投资者的非理性决策行为是当前公募股权众筹面临的核心困境。公募股权市场中普遍缺少具备高成熟度的投资者,信息披露机制的功效难以得到有效发挥,故而监管者将“投资限额”这一私募发行制度运用到了公募股权众筹中,对其中的风险问题进行规制。虽然公募股权众筹在学术研究中受到的关注较多,但是,本章认为,由于公募股权众筹的制度设计依然沿用的是公募发行中的信息披露制度,而未充分考虑到在公私二元融合视角下降低成本、提高融资效率的其他制度的可能性,其制度设计本身是失败的。最后,本章对私募股权众筹的规则和功能进行了阐释,私募股权众筹在公私二元融合视角下,对传统的私募发行法律制度作出的调整幅度更大。股权众筹的本质是通过网络突破时间与空间的限制,在降低运营成本的同时吸引更多投资者,私募股权众筹的立法回应了公私二元融合的规范分析趋势。在具体制度设计上,大胆尝试取消“公开劝诱禁止”、增加发行人主体失格条款、放宽私募股权众筹的转售限制以及完善获许投资者认定方法。本章认为,相较于公募股权众筹而言,私募股权众筹的制度设计更为成功,更适宜于我国借鉴和移植。尽管美国的私募股权众筹制度在社会公共利益的价值理性引导之下,在投资者保护与融资效率的平衡上进行了一定的改善,但未能充分考虑到股权众筹的互联网属性所带来的降低融资成本、加强投资者保护的可能性。我国在考虑构建股权众筹法律制度时,在借鉴美国私募股权众筹的基础之上,应探索股权众筹的互联网属性所带来的制度新路径。

第四章“公私二元融合视角下股权众筹运行机制探索”。在公私二元融合视角下,《JOBS法案》中私募股权众筹法律制度设计仍然存在不足,究其根本在于《JOBS法案》未充分考虑到股权众筹自身特征在加强投资者保护与降低制度成本方面的作用。本章认为,在进行本土化移植时,应针对股权众筹运行机制的特点进行有益改造。具体思路为:私募股权众筹在取消公开劝诱禁止的同时,应结合股权众筹运行机制的特性,从强化信息披露的有效性,以及利用信誉中介加强获许投资者的风险识别能力这两方面来补足。第一,就强化信息披露的有效性而言,首先,结合股权众筹基于互联网技术具有群体智慧这一特征,形成网络声誉以加强信息披露有效性。本章详细分析了网络声誉机制对信息传递、风险识别的积极作用,并实证研究了淘宝网、Kabbage模式中网络声誉机制的效果。其次,分析了行业自律机制对网络声誉机制缺陷的修正作用。网络声誉机制具有易受外部影响、虚假信息泛滥等问题,而行业自律机制可以通过激励制度、集体惩戒制度、成员准入制度以及纠纷处置制度来完善和促进网络声誉机制作用的发挥。第二,就通过信誉中介完善获许投资者的风险识别能力而言,信任问题是股权众筹不能完全金融脱媒的原因,应认识到“领投+跟投”模式中领投人的信用强化作用。传统的信用中介存在成本高昂的问题,而股权众筹依托于互联网,融资平台可以运用大数据技术,积累领投人的信用、投资能力、资历等数据,达到对领投人的评价和预测功能,从而降低信用中介的成本。

第五章“公私二元融合视角下我国股权众筹制度构建”。本章试图借鉴美国私募股权众筹法律制度,结合我国的经济发展状况、资本市场环境,对我国股权众筹法律制度进行构建。首先,本章综合分析了股权众筹立法中的价值取向、法律移植必要性和本土路径依赖性,认为应当突破公募发行与私募发行的界限,建立面向合格投资者的私募型股权众筹。其次,本章以《股权众筹管理办法(试行)》为蓝本,围绕私募股权众筹的主体制度、发行制度、信息披露制度以及其他投资者保护制度四个方面进行具体构建:第一,主体制度。应将投资者资质限定在“合格投资者”的范围内,并对“合格投资者”规则进行完善。同时,将融资平台定性为投资者资质认证机构和信誉中介,并要求引入“领投+跟投”模式,由平台对领投人进行管理。第二,发行制度。应当在股权众筹融资中取消公开劝诱禁止。第三,信息披露制度。我国股权众筹应以“强制与自治相结合”为原则,建立平台自主制定信息披露规则、证券业协会自律管理、证监会监督管理的信息披露模式。同时,要求平台建立开放性的交流渠道,形成网络声誉,加强信息披露的有效性。第四,其他投资者保护制度。结合互联网金融的整体环境,还应考虑冷静期制度、资金第三方托管机制以及信用体系法律制度在股权众筹立法中的运用。

关键词:股权众筹 公私二元融合 投资者保护 融资效率 平衡协调

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