一部深入探讨世界贸易变革影响的佳作

——评《中美贸易关系与投资者行为研究》

外交学院国际经济学院 国际金融系副主任 郭宏宇

张文佳博士的《中美贸易关系与投资者行为研究》是一部以行为金融视角、采用前沿计量方法分析中美贸易关系对投资者行为影响的优秀著作。近年来，地缘政治博弈不断加剧，经济逆全球化、贸易保护主义抬头，对世界经济增长造成严重冲击。贸易更成为了除传统军事武器之外用来维护国家安全和利益的重要工具。西方世界在面临全球多重挑战时的自身不安全感不断上升，美国政府更是忌惮中国崛起，不断对中国进行遏制打压，维护其在金融市场、数字经济、技术、制造业以及贸易等领域的霸权地位。

特朗普早在2011年就公开表示出了对中国的不友好态度，并在大选期间的经济政策中提出要“消除美国长期的贸易赤字, 特别是对中国的贸易赤字“，更是在其上任的第一天就将中国列为汇率操纵国。作为当前全球最大的两个经济体，中国和美国之间的贸易关系无疑也备受两国投资者关注，并通过对中美贸易关系走向的判断来调整自己的投资策略。当贸易紧张局势加剧时，投资者对贸易摩擦事件、媒体报道以及双方采取的策略变得敏感甚至焦虑。但是，不同投资者对中美贸易关系的前景是否有相似的判断？媒体对中美贸易关系前景的舆论引导是否改变了投资者的投资决策？投资者对中美贸易关系的判断在叠加其他影响因素之后又会产生怎样的结果？这些问题在基于有效市场假设的主流金融分析框架中都很难得到很好的回答。该书则从投资者的行为特征和所处的投资环境入手，将中美贸易关系和其他研究对象纳入计量分析框架并得出了令人信服的结论。

该书的分析有三个明显的特征。

第一，《中美贸易关系与投资者行为研究》一书选择了行为金融的研究视角，结合投资者的行为特征展开分析。在基于有效市场假设的主流金融分析框架中，投资者被简化为理性的投资机器，分析的重点放在证券的风险与收益上，强调有效的投资组合。在行为金融视角下，分析的重点则回到投资者身上，关注其认知和情绪的局限性。尽管行为金融理论被诟病为“打补丁”式的庞杂体系，但是该书结合投资者所处的投资环境拓展出了清晰的分析路径。比如，书中第二章的研究证明了使用公开的互联网搜索数据作为投资者关注代理变量的有效性，结合股票市场波动对有限关注理论进行了拓展。具体为采用互联网搜索频率来衡量投资者对于中美贸易关系问题的关注度，并发现投资者对贸易相关问题的关注程度与两国股市的整体波动之间存在正相关性，而且中美股票市场的波动溢出效应在特朗普执政期间最为显著。此外，传统资本资产定价理论和有效市场假说都是建立在“理性投资者的同质预期”这一前提假设之上的，认为投资者具有相同的信息并对资产收益做出一致而准确的判断。又如第三章的研究，证明了投资者异质信念的存在，并得出：贸易摩擦新闻的发布会使投资者感知到更高的风险并引起股票市场更高的波动性；媒体发布的关于中美贸易摩擦的信息会提高投资者信念的异质性；异质信念在新闻报道对股票波动的影响方面起到了中介作用。

第二，《中美贸易关系与投资者行为研究》一书的分析严格清晰，体现在通过衡量指标和计量方法的合理运用对中美贸易关系与投资者行为之间的联系进行细致分析。有效市场假设对应着投资者与证券市场的众多假设，在此基础上可以进行较为完整的逻辑推演，实证分析中的反例大多可以用不符合假设来推搪，但行为金融本身就是力图使理论模型更为贴近现实，解释异象，计量证据就显得尤为重要。此书对每一个变量都赋予可测度的指标，对每一个行为金融假设均进行了标准而严格的计量分析，从而证明了股票市场种种异象并非是一种偶然。比如，对于投资者中美贸易关系关注度如何影响股票市场的分析是该书的一个基本问题，而这一问题的研究不得不触及三个关键的难点：一是怎样衡量“投资者的关注程度”，二是怎样衡量股票市场的波动，三是怎样从数据中辨别出二者之间的联系。对此，张文佳博士给出了有效的解决方案。通过搜索在很大程度上降低了机构投资者和“散户”投资者所面临的信息不对称，所以将谷歌趋势搜索结果作为“投资者的关注程度”的衡量指标；考虑到中国波指（IVIX）的发布时段无法完全覆盖整个研究期间，所以采用根据GARCH(1, 1)模型计算的股票波动率更为可靠；为了排除非贸易事件对股票收益和波动率的影响，在进行事件分析时剔除了国家统计局国民经济运行情况的新闻发布日等干扰事件，并在进行多元回归时将货币政策、宏观经济等变量作为控制变量引入到模型中。关于“投资者的关注程度”与股票市场的波动之间的关系，作者得出，“投资者的关注程度”在中美股票市场上的影响并不对称，即，体现在标普500指数波动率到上证50指数波动率的溢出效应，但几乎不存在反方向的溢出效应。而且，“投资者的关注程度”对股票市场的波动的影响存在显著的阶段差异，对应着在贸易关系上采取不同姿态的总统的任期。

第三，《中美贸易关系与投资者行为研究》一书的研究设计细致而丰富、具有创新性。著名思想家、政治评论作家沃尔特·李普曼（Walter Lippman）曾指出，人们生活在媒体与人的主观意向共同构成的拟态环境中。公众无法接触到事实真相，在面对事件时，“多数情况下我们不是先理解后定义，而是先定义后理解”。 该书以媒体的报导策略为枢纽，具体结合中美贸易关系变化的具体背景, 探讨投资者的行为心理过程和对于股票市场造成的影响，对未来的相关研究提供了可借鉴的方法和思路。首先，新闻媒体总是试图对重大事件表达意见，尤其对于经济富有责任感的政府具有强烈的意愿通过选择性的新闻报道和媒体语气来安抚投资者，稳定股票市场和投资者预期。该书的分析显示，媒体报道中美贸易摩擦问题时采用的正面（负面）语气降低（加剧）了中国股票市场的波动性，并且投资者在不同阶段对发布新闻的反应有所不同。其次，该书结合上市公司的个体差异（对美贸易的集中度）进行了分析。这使得在有利事件和不利事件发生时，媒体语气对股票市场产生了不对称的影响。对美贸易密集型企业和非对美贸易密集型企业对官方媒体报道的反应有所不同，从股票回报率来看，对美贸易密集型企业通常对官媒报道更为敏感。从股票波动率来看，在面对不利事件和有利事件时，媒体语气对对美贸易密集型企业的影响出现了分化。这一发现实际上给出了一个政府在贸易局势紧张时引导舆论的关键参考变量，即对美贸易集中度。此外，关于贸易摩擦双方的行动选择，作者以“单边让步”“双方让步”“对中国有利”“对中国不利”作为双方行动选择的标志性指标，进而结合媒体的报道策略分析其对股票市场的影响。发现在贸易局势“对中国不利且媒体采用低调语气”时，市场倾向于做出负面反应，而当“对中国有利且媒体采用高调语气”时，市场则倾向于做出积极反应，媒体的报道策略在防止市场崩盘方面发挥了一定的作用，表明政府通过媒体进行的情绪引导会产生了一定的效果。

贸易是各国总体战略的一部分, 也一直是大国博弈的棋子，《中美贸易关系与投资者行为研究》一书从资本市场及其投资者的角度深入探讨世界贸易变革带来的影响。通过对该书涉及问题的深入思考，不仅有助于我们在解释金融市场异象、建设更加开放、竞争和成熟的金融市场方面找到答案，也有助于通过审视和总结历史在建设具有更高水平的开放型社会主义现代化国家方面不断探索。

（本文2024.3.1刊于《图书馆报》683期第7版）