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经常项目失衡、跨境资本流动和金融脆弱性研究

ISBN:978-7-5161-5076-4

出版日期:2014-11

页数:173

字数:174.0千字

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图书简介

按照传统观点,国际贸易流量一直被认为是经常项目收支余额的主要驱动因素。根据这个观点,研究者在分析一国外部账户收支状况时充分强调进出口贸易差额对该国国际收支状况的决定作用,而往往忽视了经常项目收支下的其他项目(比如净对外资产收益和跨境工资支付等)的重要影响作用。但是,在金融全球化的推动下,当前全球经常项目失衡中对外资产净收益发挥了越来越重要的作用。经常项目余额对国际金融资产收益率以及市场利率的波动具有较高的敏感性,这是因为,在一定时期内真实变量(比如国际贸易流量)变动是相对稳定的,而金融变量(比如净对外资产收益)则具有明显的变动性。在实证研究方面,托宾(Tobin,2008)利用1970—2004年全球70个国家的面板数据(Panel Data)所得到的研究结果为经常项目的上述新特性提供了经验支持。这样,相关金融方面的因素将对经常项目收支发挥突出的影响作用,净对外资产积累是跨境资本流动的最终结果,受收益率驱动的部分跨境资本流动会使经常项目收支变得更加不稳定,二者所产生的宏观经济影响则会进一步加剧金融体系的脆弱性。国际收支理论是国际宏观经济学和国际经济学一个重要的研究方向,现有流行的中高级版本研究生教科书中对于一国国际收支失衡以及如何应对失衡从一国视角到全球视角都有规范的理论阐述。但是,对于当前全球经常项目失衡问题及其对宏观经济影响来说,现有成熟的理论框架还不能很好地解决问题。例如,奥布斯菲尔德和罗格夫(Obstfeld and Rogoff,1996)提供了建立在消费者和企业跨时期最优行为基础上的经常项目模型的综合版本,在多期的小国经济不存在代理人借款限制、消费者主观贴现因子不等于世界贴现因子以及世界利率可变的条件下,经常项目是由产出、投资和政府支出与这些变量持有水平下的值进行比较而综合决定的。而对于处于全球经常项目失衡一方的美国,其GDP约占全球总产出的1/3,其资本市场市值约占全球资本市场市值的1/2,像这样的“大国经济”处于内外失衡状态应用“小国经济”假定所得到的基本结论和政策建议显然不具备很好的适用性。国际开放宏观经济学存在一系列“难题”,奥布斯菲尔德和罗格夫(Obstfeld and Rogoff,2000)为六个主要难题提供了一个共同的原因,即国际商品市场存在着贸易成本。在这些难题中,有些是与经常项目失衡密切相关的,例如,资产持有的本国偏向(Home Bias)以及哈佛大学著名经济学家、美国国家经济研究局(NBER)主席费尔德斯坦及其合作者提出的“费尔德斯坦—霍利奥卡之谜”也称为“储蓄—投资之谜”,即本国储蓄率和投资率具有高相关性这一在总体经济研究领域中发生的现实和理论不一致的现象。(Feldstein-Horioka Puzzle)等。当前全球经常项目失衡在某种程度上使得上述两个难题发生了变化:金融全球化降低了资产持有的本国偏向,尤其是在美国、日本等金融体系高度发达的国家;发达经济体受益于其自身较好的金融基础设施,储蓄率和投资率的相关系数开始下降,而新兴市场经济体的该相关系数则依然强劲。经常项目失衡体现的是潜在的国内扭曲,失衡的调整势必体现在投资—储蓄结构变化方面,而跨境资本移动直接影响一国对外净资产,所有这些都会给金融稳定带来影响。经常项目失衡问题的研究对深化认识当前全球性金融危机有着积极的意义。全球经常项目失衡与本轮金融危机有着紧密联系,两者的发展变化都与两个经济体——美国和中国所采取的经济政策密切相关。随着美国次贷危机逐渐演化为全球性金融危机,研究者们针对本轮金融危机的起因、传导机制以及其对实体经济冲击等问题进行了深入研究。对于引起当前全球金融危机的原因,以下一些影响因素取得了广泛的共识:美国和欧洲金融部门中薄弱的监管环节、扭曲的激励机制以及金融机构的高杠杆率。而另一个重要因素,即无法有效控制的全球经常项目失衡,也日益受到研究者的重视。例如,赫斯特(Hust,2008)强调指出,起源于美国次级抵押贷款市场的全球金融危机是美国外部失衡不可持续性的后果;而Smaghi(2008)和《经济学人》(2009)则认为,本轮全球金融危机背后的宏观经济根源则是过去十年间全球经常项目失衡的加剧。关注经常项目失衡以及跨境资本流动已经成为国际宏观经济与金融政策领域中重要的议题。2006年,国际货币基金组织(IMF)启动了多边磋商机制,旨在促进全球经常项目失衡的有序调整;随后,相关议题也曾是20国集团商谈应对国际金融危机议程中的重要话题。2010年8月,欧盟提出了基于广泛的潜在宏观经济失衡指标的监管框架,其中经常项目收支作为重要指标予以监控参见European Economy News,October2010,http://ec.europa.eu/economy_finance/een/019/article_88106_en.htm。。值得强调的是,经常项目收支指标不像公共财政和通货膨胀等方面的指标,在欧盟一体化进程中具有重要法律地位的《马斯特里赫特条约》并没有将它作为一体化进程中的宏观经济标准;然而,当前欧盟将其作为重要宏观经济指标予以监控,可见欧盟对当前经常项目失衡问题的重视。国际以及区域机构在探讨宏观经济与金融问题上专注于经常项目收支,这在表面上似乎是忽略了国际金融市场一体化以及跨境资本流动发展变化,实则不然。经常项目失衡是由复杂的多边跨境资本流动提供融资的,而且跨境资本流动的规模通常要比经常项目失衡余额大很多。大规模的跨境资本流动对于资产价格、金融稳定具有重要的影响,同时跨境资本流动通过金融市场将经常项目盈余与赤字国家或地区密切联系起来。从指导实践方面看,如何应对全球经常项目失衡对于中国宏观经济与金融政策制定或调整意义重大。对于应对全球经常项目失衡问题的政策调整,美国国内一些研究机构给出的分析是从外因角度着手的,例如,全球储蓄过度供给、亚洲经济体干预汇率,以及针对中国所要求的人民币汇率显著升值等。单纯从一个或两个角度出发将失衡问题根源归咎于他国并且得出相关政策建议,显然不能很好地解决当前经常项目失衡问题,而且还会给失衡调整带来不利影响,进一步威胁宏观经济和金融稳定。经济学家林毅夫(2009)指出,中国人民币汇率问题不是全球经常项目失衡的主要原因,全球经常项目失衡是中国和美国两国的结构性问题的体现,需要中期、长期政策予以应对。从国内学者研究结果来看,经济学家余永定(2007)指出,全球经常项目失衡对中国经济会产生较大的影响,中国经济对外失衡是经济结构失衡的体现。因此,对于此问题深入研究对国家在中长期应用经济政策促进经济结构合理调整具有重要意义。除引言外,本书分为五个部分:第一章为全球经常项目失衡问题探析。首先,对全球经常项目失衡问题进行了概述,包括其内涵、概况、主要特征及常用表达式;其次,基于理论模型分析和实证研究结果探讨了经常项目失衡的影响因素;最后,在相关文献回顾的基础上,通过理论模型和实证研究分析了宏观经济因素与经常项目失衡的调整问题。第二章探讨了跨境资本流动问题。首先,概括了跨境资本流动的特征化事实;其次,在相关文献回顾的基础上,采用1980—2011年全球范围内52个国家和地区的跨境资本流动净额数据,并广泛地结合现有理论研究和经验研究中对跨境资本流动的影响因素的分析结果,研究了跨境资本流动的影响因素。第三章对全球流动性扩张这一与现今经常项目失衡现状密切联系的问题进行了研究,此问题的分析对于深入探讨跨境资本流动背景下的经常项目失衡与金融危机的深层关联性具有重要的意义。本章首先探析了全球流动性的测量;其次分析了全球流动性扩张对资本市场的影响;最后探讨了全球流动性扩张的通货膨胀效应。第四章为引致金融脆弱性因素分析。先从金融脆弱性的内涵入手,分析了金融脆弱性的影响因素;然后利用金融脆弱性影响因素的多元Logit模型进行了理论研究。第五章为经常项目失衡与国际金融危机。本章是在相关文献回顾的基础上,利用因果检验等研究方法,实证分析了经常项目失衡与国际金融危机的内在关联性。

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