附录1　关于具体国家国别风险的分析性文章

一　美债上限纷争的前景展望与应对策略

美国的财政赤字与政府债务已经沦为困扰美国经济复苏的周期性问题。2013年10月1日，由于民主党与共和党未能就继续为联邦政府提供财政资金达成一致，造成美国政府陷入自1996年以来的首次停摆。10月17日，美国联邦政府债务将达到16.7万亿美元的上限，如果民主党与共和党届时未能就提高债务上限的问题形成共识，美国国债将面临爆发技术性违约的境地，这无疑会给美国经济与全球经济造成新的系统性冲击。

目前民主党与共和党纷争的焦点，仍在于奥巴马政府在第一届任期中通过的2010年医疗改革方案（该方案将在2014年正式生效）。共和党尤其是党内激进的茶党人士，坚决要求奥巴马政府大幅度修改上述方案，以达到削减联邦政府开支的目的。而将医疗改革方案视为第一届任期最重要执政成果之一的民主党，自然不会在这一问题上轻言妥协。两党在奥巴马医疗方案上各执一端的强烈态度，是造成最近几年来美国财政问题周期性纷争的最重要根源。

尽管目前两党在是否提高国债上限的问题上态度强硬，然而预计两党在最后一刻达成协议、再度提高美国联邦政府债务上限以避免美国国债陷入技术性违约，依然是大概率事件。

首先，从历史上来看，1976年至今，美国政府一共停摆过18次，但迄今为止从未发生过真正意义上的债务违约（1979年美国政府曾经发生过技术性违约，但那是财政部工作失误导致的意外事件，并未对国际金融市场造成剧烈冲击）。这说明，民主党与共和党人士都心知肚明，联邦政府债务违约的破坏性与成本远高于政府停摆。政府停摆之后可以重启，而一旦国债违约，对美国政府与美国国债声誉的负面冲击则可能影响深远。

其次，从战略意义而言，美国政府与国会也不会轻易让美国国债违约。当前美国的全球核心竞争力，很大程度上可以归结于美国金融市场的竞争力，而美国国债则是美国金融市场的基石。一旦美国国债违约，将会破坏美国金融市场的定价基准、损害美国国债作为全球安全资产的形象、打击外国投资者通过增持美国国债为美国财政融资的积极性，甚至可能降低全球投资者持有美元资产的积极性。因此，美国政府与国会不会轻易放任国债违约，损害美国在金融市场方面的核心竞争力。

再次，从短期增长来看，美国政府与国会也不敢轻易让国债违约损害来之不易的经济复苏。自2008年9月雷曼兄弟破产以来，美国政府通过长期宽松的财政货币政策，好不容易才让经济走上复苏的轨道，而失业率迄今为止尚未降至美国政府的合意区间。一旦国债违约，可能引发利率飙升、股市暴跌、美元急剧贬值等一系列后果，这都可能使得美国经济来之不易的复苏毁于一旦。有鉴于此，无论是民主党还是共和党，都对美国国债违约的严重后果心知肚明。

综上所述，尽管民主党与共和党迄今为止在国债上限的问题上争得不可开交、寸步不让，但随着时间的推移，在未来十天内，双方的立场都很可能发生软化，因为谁都不愿意成为损害经济复苏以及美国核心竞争力的罪魁祸首。我们预计，尽管就削减开支、提高债务上限等问题在短期内达成系统性解决方案的可能性不大，但双方很可能就再度提高债务上限达成临时性协议，从而避免国债违约的一系列不良后果。

尽管美国两党不能达成妥协进而造成国债违约的概率不大，然而美国国债违约的风险依然存在，一旦这一风险转变为现实，无论对美国经济还是新兴市场经济而言都会造成很大的破坏性影响，对这一尾端风险，中国政府仍应密切观察，并准备好应对之策。

一旦美债违约，将对美国经济造成以下负面冲击。首先，美国国债的主权信用评级将被调降，导致美国国债收益率显著上升，并通过带动美国长期利率上升，抑制美国经济复苏；其次，国债违约以及相应造成的市场利率上升，将会打压美国股票市场与房地产市场，并通过负向的财富效应影响到私人部门的消费与投资；再次，美国短期国债违约，将会造成大量持有短期国债的货币市场基金出现爆仓甚至清盘，这会给显著依赖货币市场融资的美国金融机构造成资金链断裂的风险，其杀伤力类似于雷曼兄弟破产对货币市场造成的剧烈冲击；第四，美元汇率可能大幅度贬值，尽管这有助于促进美国的出口增长，但同时会大幅度提高美国的进口成本（尤其是能源进口成本），进而加剧滞涨风险。

一旦美债违约，将给新兴市场经济体造成如下不利冲击。第一，全球金融市场动荡程度上升，全球投资者风险偏好下降，将会导致短期国际资本由新兴市场大规模回流发达经济体，从而导致新兴市场出现资产价格下跌、本币贬值、外汇储备流失、外债负担加剧等一系列问题；第二，一旦美债违约影响到美国经济复苏，那么新兴市场经济体将会面临外需加剧萎缩的局面，出口增速可能显著下降；第三，美债违约引发的信用等级调降、国债收益率上升，将造成存量美国国债的市场价值下跌，这会给大量持有美国国债的新兴市场经济体造成显著的账面损失。

我们建议，中国政府应采取以下几方面策略来应对美债违约的潜在风险。

首先，通过中美双边渠道与国际多边渠道向美国政府施压，要求美国政府妥善解决两党财政问题纷争以保障国际债权人利益。近期中日两个主要债权人的政府官员都已经对此公开表态，这是相当积极的应对策略。如有必要，中国政府可以由更高级别的领导人出面表态；

其次，密切关注短期资本流动状况，避免短期资本大规模流出对中国金融市场与宏观经济造成的不利冲击。中国的优势在于尚未完全开放资本账户，因此有能力抑制短期资本大量外流。但在现阶段，中国政府应密切监控短期资本通过贸易渠道转移定价的流出以及通过人民币跨境贸易投资结算渠道的流出；

再次，为避免中国持有的大量美国国债出现巨额账面损失，中国央行可以考虑购入美国国债的信用违约互换（CDS）或者美国金融市场波动率指数（VIX）的看涨期权。这相当于为避免美国国债违约这一尾端风险而缴纳的保费。一旦美国国债真的违约，通过购买CDS或者VIX指数的看涨期权，中国央行可以获得一定的补偿以减少最终损失。

二　美国是否会退出量化宽松的货币政策

近日美联储主席伯南克在半年一次的国会证词中称，美联储可能于今年晚些时候开始放慢资产购买步伐，之后可能在2014年年中彻底终止购债计划，但不会预先设定债券购买计划的缩减进程。这意味着美联储可能会逐步收缩购债计划的规模，但如果美国经济恶化，美联储有可能重新加大购债力度。伯南克的上述观点比较符合美国现实。

美国金融危机虽然一般认为在2008年爆发，但实际上从2006年房价达到最高点开始便进入了危机爆发的前夜，之后伴随房价下降的过程逐渐引发了抵押贷款机构、投资银行和银行资产质量风险上升，至2008年10月风险集中爆发，出现金融危机，危机中五大投行全军覆没、三四百家中小银行破产，大量金融公司倒闭，房地产价格下跌达30％以上，投资锐减，消费不振，企业破产增加。在此期间宏观政策是财政大幅度扩张，财政部推出不良资产纾困计划（TARP）购买不良金融资产，增加公共投资，同时奥巴马延长布什减税政策并采取新的减税措施；货币政策是将联邦基金利率下降至接近零的水平，并从2008年11月起推出量化宽松货币政策，到2012年底共推出四轮，目前包括国债和机构债，资产购买规模为850亿美元。

目前来看，美国经济从2012年年中开始进入复苏周期，标志是房地产价格开始回升，距离上次价格高点是六年时间，预计从2012年开始未来六年时间是房价的复苏期，价格不会出现大涨，虽然今年价格涨势较快，5、6月的价格上涨同比达到14％、12％，但是随着美联储超宽松货币政策的逐步退出，会抑制房价的上升速度，出现一定的胶着期，然后在接下来的六年里房价再次大幅度上涨。美国房地产周期是18年，这个规律在本轮周期中并未改变。

凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中提出的观点是：危机发生后，由于种种原因的阻碍，利息率很难下降，资本边际收益无法维持，信心破灭使私人投资难以回升。因此需要政府主导的利息率人为下降和公共投资增加。我们看到在这轮危机中凯恩斯主义继续大放光芒。货币政策大量释放流动性，维持了资产价格，特别是房地产价格不至自由落体，股市、大宗商品市场发挥财富效应、维持商品市场价格等；财政政策也起到了逆周期的作用。但是这些政策无法发挥推动经济自发增长的作用，而仅仅是防止经济自发跌落，产生严重的社会痛苦和信心崩溃，仿佛是镇定剂或止痛药，真要使经济自发增长，唯有等到私人投资出现自发的增长。凯恩斯认为这与资本设备的平均寿命有关，也就是经过与该时代资本设备的平均寿命相关的一段时期后，由于使用、腐蚀和老化等原因，造成资本设备的短缺，会使资本边际效率提高。但凯恩斯始终没有提的是房地产周期的问题，美国房地产投资在总固定资本形成中大概占四分之一，2012年房地产投资（主要是家庭住房投资）自2008年以来首次出现正增长。同期家庭总信用市场借款规模自2008年来首次出现正增长（261亿美元），虽然规模有限，但是一个明显的信号。截至2012年底家庭按揭贷款仍然是负增长，不过在第四季度明显缩小规模，2013年可能会进一步好转。现在房地产市场的复苏依靠美联储货币政策的因素是较多的，一方面压低了抵押贷款市场的利率，另一方面提高了流动性。因此很难判断现在的复苏有多大程度上是自发的成分。

美国现在处于从政府支持撤出的关键节点上，这一进程如果太快，复苏可能会被扼杀，主要原因还是由于房地产市场的风险，目前还有大约1000万家庭的资产处于负资产状态，影子库存规模还较庞大，如果因逐步撤出导致市场利率有所上升，将会对房地产产生不利影响，因此可能会先缩减国债的购买规模，财政部增加了浮动利率债券的发行正是在为撤出做准备。

这里的矛盾是，如果撤出，家庭债务可能会继续下降，这虽不利于短期经济增长，但对长期投资扩张有利。如果不撤出，随着房价的快速回升，家庭债务下降的趋势会扭转，对短期有利，但对长期无益。美国的家庭债务与GDP之比在2012年底仅下降到大约80％，如果宽松货币政策不大幅度调整，家庭债务下降的动能将基本消失。如此来说，虽然房地产周期结束，但债务却没能降到原点，而是螺旋式上升。继续上升的债务负担将可能在未来引爆更大危机，同时也使美国越来越依赖宽松的货币政策和扩张性财政政策。因此，美联储最可能的是谨慎行事，以稳定经济局势为主，撤出服从于经济绩效，因此撤出的速度会较慢，或撤撤停停。