美联储预防式降息或纾困式降息对中国影响有何不同？

杨子荣

　　 美联储12月议息会议决议宣布，维持联邦基金利率为5.25%-5.5%目标区间，这是美联储在7月加息之后连续第三次暂缓加息，也大概率宣告本轮历史性加息周期已结束。不过，2024年美联储基于经济“软着陆”情形的预防式降息或基于经济“硬着陆”情形的纾困式降息，其对我影响存在质的差别。

　　 从美联储议息会议内容和美国通胀现状来看，美国本轮加息周期大概率已结束。首先，美联储主席鲍威尔声称当前的利率水平已处于或接近本周期的峰值，首次不再回避“降息”问题，这可解读为暗示加息结束的信号。此外，美联储在利率声明中软化了进一步加息立场，称“在决定未来‘任何’的额外政策紧缩程度时，委员会将考量先前累积的政策紧缩”，表明再次加息的概率已很低。其次，2023年11月，美国CPI(消费价格指数)同比涨幅回落至3.1%，远低于2022年6月的峰值9.1%，通胀压力已大幅缓解。美联储12月议息会议的经济预测显示，2024年美国核心PCE(核心个人消费支出)或回落至2.4%，表明美联储对高通胀的看法更偏乐观。实际上，美联储在此前的两次暂缓加息时，市场已预期本轮加息周期或已结束，只是美联储不得不维持“鹰派”言论，以避免过早的降息预期可能导致通胀反弹。

　　 鲍威尔甚至暗示“完美去通胀”，也不再回避降息讨论。关于未来的降息时点与条件，笔者主要有三点看法。其一，本轮加息周期应该已结束，但并不表示会立即进入降息周期。当前美国整体通胀快速下行主要源于供给端的改善，但美国行业大罢工的后续影响、劳动力市场超预期强劲、以及原油价格可能反弹等风险依然存在，这使得美国整体通胀仍可能反弹、核心通胀也可能有超预期粘性。因此，在失业率未明显上升的情况下，美联储希望能够进一步确认通胀下行趋势。其二，美联储在本次议息会议中，释放一定的“鸽派”信息，既与当前的通胀形势有关，也是为了弥合与市场之间的分歧。在本次议息会议之前，市场已开始对2024年3月美联储降息进行定价。如果美联储不提前在措辞上做出转变，加强与市场之间的沟通，可能会在未来的货币政策操作中信誉再次受损或导致市场剧烈震荡。这也是本次议息会议期间，美联储极力在“鹰派”与“鸽派”言论之间维持平衡的重要原因。其三，未来美联储降息时点与幅度的选择仍主要取决于具体的就业与通胀数据。如果美国经济能够实现“软着陆”，美联储或于2024年年中前后开始预防式降息，也可称之为货币政策正常化过程，这大概率会发生在通胀回落至2%之前，降息节奏整体偏缓，幅度不会过大。如果美国经济出现“硬着陆”迹象或金融风险暴露，美联储会及时采取纾困式降息，降息节奏可能偏急，降息幅度也可能更大。

　　 美国经济“软着陆”空间有所打开，但“硬着陆”风险依然存在。2023年11月，美国CPI同比涨幅回落至3.1%的同时，失业率维持在3.7%的历史性低位，截至目前为止确实是“完美去通胀”，即通胀明显回落但失业率并未大幅上升。但是，美国经济能否最终实现“软着陆”尚有待观察，尤其是两大风险值得重点关注。第一个风险是2024年大量企业债务到期，不排除会发生大范围的债务违约事件。据估计，2024年到期的美国企业债规模可能超过8000亿美元，在高利率环境下，这些企业能否获得再融资、以及再融资的成本能否承受，都将是一个未知事件。第二个风险是银行拥有大量的潜在损失。根据FDIC(美国联邦存款保险公司)的数据，截至2023年1季度，美国商业银行持有的未实现证券损失仍高达5166亿美元。如果未来商业地产恶化或者僵尸企业破产，美国商业银行可能再次爆发危机。

　　 美联储预防式降息或纾困式降息的影响存在本质区别。如果2024年美联储基于经济“软着陆”情形采取预防式降息，美股趋于上涨，长端美债收益率趋于下跌，美元指数维持震荡偏弱。尤其是缩表进程尚未结束的情况下，美元指数趋势性向下拐点或在降息时点之后。这一情形也更有利于中国经济向好，中国资本外流压力将有所缓解，出口有望企稳复苏。如果2024年美联储基于经济“硬着陆”情形采取纾困式降息，美股、长端美债收益率以及美元指数皆存在下行压力。在这种情形下，中国可能会受到美国金融风险的传导，出口复苏进程也可能中断，外部环境将更加严峻。